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威尼斯人开户网址:为什么招行的估值能一枝独秀?

时间:2019/3/28 15:34:20  作者:  来源:  查看:3  评论:0
内容摘要:  在银行股投资圈,有一个问题经常会被问到——“都说银行同质化严重,为什么招行的估值却能一枝独秀?”  这是一个真命题,也是一个伪命题。“真”表现在招行市净率(PB)确实不低,相较大部分大中型银行长期“破净”,招行市净率已达1.6。“假”则表现在如果同质化严重这一前提成立,招行就...
  在银行股投资圈,有一个问题经常会被问到——“都说银行同质化严重,为什么招行的估值却能一枝独秀?”

  这是一个真命题,也是一个伪命题。“真”表现在招行市净率(PB)确实不低,相较大部分大中型银行长期“破净”,招行市净率已达1.6。“假”则表现在如果同质化严重这一前提成立,招行就不可能一枝独秀,因为拉长周期看,市场是理性甚至严苛的,价格必定是以价值为基础的。

  那么,招行到底有何不同呢?我们今天不泛泛而谈招行的战略转型成功、零售业务占优、科技实力领先……这些都是第二个层次的表征,因为一家真正有投资价值的公司,跟同业相比占优还远远不够,最好放在整个资本市场也还能看到他的闪光点。为此本文回归价值的底层逻辑,那就是研究上市公司的核心业绩指标。

  模式之变:指标逆袭水到渠成

  对于股东来说,上市公司的净利润显然是其最看重的指标,因为不仅关系到股东投资分红回报,也直接关系到公司股价估值的高低。当然,银行也是,只是银行的财报要复杂一些,可用来观察盈利能力的指标除净利润增速外还有许多,有投资者总结了一套观察银行核心盈利能力的指标体系。比如看银行的盈利能力是否增强,可以看ROAA和ROAE,以及利润和营收是否是同比例增长;看银行盈利是否代表真实水平,可关注拨备覆盖率和拨贷比,以观察是否隐藏当期利润或已透支未来收益;还想了解盈利能力是否可持续,那就关注资本充足率;最后,如果还想一探到底看银行是怎样实现盈利的,那就关注净息差、非利息收入以及资产质量等指标。

  现在我们就用这套研究体系来比照招行最新发布的2018年年报。净利润增速14.84%,这增速在所有上市公司里头排名肯定不可能靠前,但在银行业,特别是在大中型银行中招行却已是独占鳌头。

  接着看盈利能力是否增强,招行2018年ROAA1.24%,ROAE16.57%,连续两年持续提升;且营收增速也达12.40%,显然跟利润基本是同比例增长的,也就是说盈利能力也确实增强了。

  对于盈利水平是否真实,我们看到拨备覆盖率358%,大幅上升96个百分点;拨贷比4.88%,上升0.66个百分点,答案已不言自明。

  再看盈利能力是否可持续,权重法下,招行资本充足率和核心一级资本充足率均保持增长;高级法下,核心一级资本充足率略有下降,这主要受拨备率大幅提升影响。看似有点瑕疵,但有一点需指出的是,招行已连续5年没在市场上进行普通股融资,资本充足率却还能一直提升,并保持高位,足见资本内生能力有多强。

  最后,看招行是怎样实现盈利的:净息差提升14Bps;非利息收入增长15.95%;不良贷款额下降38亿元,不良率下降0.25个百分点……

  对照完上述数据,也就不难理解为什么会有评论说招行今年这份年报挑不出毛病。优秀的业绩可以用来支撑估值,但还不够,因为我们知道,股价其实还代表着是预期,也就是说市场更看重的其实是成长性。

  未来的成长性先按下不表,我们先来复盘下招行股价在上升期这几年,是否具有明显的成长性特征。长期关注招行的投资者肯定知道,招行业绩也是有波动的,2009年招行净利润还出现了负增长的情况,此后几年,招行也都表现平平,所以招行才会在2014年提出要“王者归来”。我们通过数据纵向对比发现,招行自2014年以来年业绩保持稳定增长,在整个银行业低速增长期,净利润复合增长率达10%。

  如果还能有一个横向的对比数据,数据论证将会更有说服力。我们再次把时间的尺度拉回到2014年,看看这5年招行核心数据与同业相比有怎样的变化。通过复盘13家较早期上市的银行(数据截至2018Q3),我们发现各项核心指标中,招行的名次都已发生了重大变化,大部分已占据了榜首的位置。净资产收益率(ROAE)、总资产收益率(ROAA)、加权风险资产收益率(RORWA)排名分别从2014年的第6、第3、第3都提升到第1;净利润增幅、NIM均从第7提升到第1;不良贷款率从第9提升到第1,拨备覆盖率从第4提升到第1。这些指标能同时排名首位,实属不易,也是对招行过去5年成长性的最好注解吧。

  其实回过头看,招行这些指标能逆袭也是水到渠成之事,在这5年,招行实施了“轻型银行”“一体两翼”战略,甩掉了资产规模包袱,率先走出规模竞争阶段,通过结构和质量竞争,最终赢得了转型红利。

  进阶3.0:未来成长性依靠科技

  挑刺的肯定会说,过去成长性好不能代表未来依然会好。其实,招行自己也有这样的危机感。这几年,招行虽然业绩一路高歌,但忧患意识也时刻警醒着招行。

  2017年年报,招行行长田惠宇在年报行长致辞中写道:“岁月的年轮留下了招行过去成功的印迹,却没有当然地赋予我们赢在未来的通行证。”2018年年报行长致辞,他继续表示:“作为亲周期行业,商业银行经营发展将面临现实的挑战与冲击。”

  这种忧患意识也使得招行的转型始终能先行一步。梳理这些年田惠宇的思路,可以说是一脉相承的,战略的重心就是科技。从2015年招行提出“移动优先”开始,就一直将科技视为招行面向未来的唯一通行证,并有意要将招行打造成一家金融科技公司。

  在执行层面,说干就狠狠地干,招行做到了“要钱给钱”“要机制给机制”。2017年,招行提出在科技正常投入之外,董事会再拿出税前利润的1%设立金融科技专项基金,2018年又把基金额度进一步提升为营业收入的1%。据年报披露,2018年招行科技总投入达到65亿元,同比增长35%,占到营业净收入的2.78%。到此还嫌不够,据年报披露,招行还准备修订公司章程,把科技投入明文写入公司章程,规定每年科技投入不低于上年度营业收入的3.5%,确保科技投入成为公司的“基因”,不因战略人事调整而改变,可见招行的“深谋远虑”。照此计算,2019年招行用于科技上的预算最少也是87亿元。

  在成果上,先不说别的,光科技的基础能力招行这几年的改变就是以“倍数”计算的。以2018年报披露的数据为例,X86服务器部署总量是上年末的2.71倍;1/3的行内应用已经迁移到云架构;分布式交易云平台峰值处理能力达3.2万笔/秒;数据湖不断扩容,入湖数据增长53.91%。实现数据共享,统一客户视图,整合9个维度客户数据、1.7万个数据项;敏捷开发已应用于53个业务领域,科技与业务加速融合,开发迭代周期大幅缩短。

  这几年年报的行长致辞核心主题也都没离开过科技。田惠宇最新写到:“今天,我们从未如此深刻地认识到,行业变局的决定性变量来自科技。无论我们情愿与否,科技革命将以几何量级从根本上提高生产力,进而重构生产方式和商业模式。新一轮科技革命则可能从根本上颠覆银行的商业模式。”

  在此基础上,他进而提出了银行模式“三段论”:以规模取胜的1.0阶段(实际也就是银行完全同质化阶段)、以结构和质量取胜的2.0阶段(招行也就是在这阶段中脱颖而出)和以新商业模式取胜的3.0阶段,并表态招行已开始迈向探索新商业模式的征程。


  他认为一个数字化、智能化、开放性的银行3.0时代正在到来,将彻底改变商业银行的服务模式、营销模式、风控模式、运营模式,拓展银行的服务边界,最终改变银行的增长曲线。

  看到田惠宇有这么前瞻性的思路和布局,相信投资者对招行高估值也释然不少。科技,或许能扛起提升招行未来估值的大旗。其实之前就已有观点认为,招行能有相对较高的估值,除了业绩好,更重要的是还含有类科技公司的估值溢价。

  以招行对科技的重要程度,未来招行的科技属性势必将越来越强,增长曲线也终将会被彻底改变。到了那时,或许就再也没人会问:“都说银行同质化严重,为什么招行的估值却能一枝独秀?”这类问题了。

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